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项安波:对股市短期主义危害论的反批判

2019-03-25 09:56:14

在哈佛访学期间,笔者参加了由法学院教授Louis Kaplow、Steven Shavell和经济系教授Oliver Hart共同主持的“法律、经济和组织”的研讨会。一个学期的讨论,有不少时间在讨论股市短期主义的影响,一定程度上代表了哈佛学派对这个问题的看法。

问题的缘起

美国企业经营的短期化,或者叫季度资本主义、季报资本主义,这些年在美国很受关注。比如希拉里竞选总统的时候,批评短期主义,将鼓励长期经济活动作为自己的经济政策之一,宣称要征收投资回报累进税——股权持有时间越短,征收的税率越高。

如果我们把时间再拉长,在国际金融危机前后,美国就已经开始对短期主义进行批评,短期主义成为公司法及公司治理研讨的重要内容,很多学者、法官、参议员、律师和媒体评论家对此都进行了很多讨论。短期主义成为少数几个涉及国家政治和非商业媒体的公司法问题之一,有些严肃的学术期刊也开始讨论。总的来说,这十几年,大多数媒体和政治评论都认为:美国企业短期主义普遍存在,使受影响的企业衰弱,削弱了美国的经济。比如:公司放弃研发,削减资本支出,疯狂回购自己的股票,导致宝贵的现金资源没有投入到新资本或者设备上去,侵蚀企业自身进一步发展基础等。

这又导致华盛顿决策者、公司法司法机构(包括最高法院法官这些可以影响公司法的人)、公司高管、媒体和众多公众普遍持有这个观点,认为股票市场驱动的短期主义是导致公司经营视野短期化、进而导致美国经济被削弱的最主要原因。一些代表性的图景包括:在股东疯狂交易公司股票时,董事和高管们无法着眼长期开展管理;在股东要求季度财务报表上的利润时,企业无法进行长期投资;在股东积极分子要求立即取得成果时,公司无法制定长期战略。

这些观点在企业界、司法界和学术界如此之普遍,认为管理层必须进一步摆脱投资者的影响,以减少投资者有害的短期主义与当期盈利导向的影响。这些想法影响了政治和公司立法氛围,并吸引了美国最重要的公司立法者(制定公司法的法官)的注意力。

哈佛学派对股市短期主义影响的观点

哈佛学者关心这个问题,因为他们发现一些参议员、最高法院法官也参与到这个问题的讨论上来,这就会影响政治氛围和公司立法。如果要作相应政策调整,他们认为就有必要认真进行研究,这个问题是不是真的存在或者说真是如此?

哈佛法学院教授Mar k Roe认为,如果股市短期主义的观点是正确的,那么应该首先看到近几十年来股票交易的急剧增长和更频繁的积极干预,并应伴随着至少有这四个结果:整个经济范围的研发支出从其应有的水平下降;回购导致现金从企业部门流出;在美国投资急剧下降;股市不愿意支持创新型、长期技术型公司。

虽然股市短期主义危害论这一观点被广泛认同,但是实际上一直缺乏过硬证据。基于实证分析,哈佛这批教授认为美国整体经济情况并不支持短期主义观点,而且恰恰相反,美国资本市场运作大致正常。

上述的股市短期主义的四大结果要么是矛盾的(回购并未导致企业现金流失,股市也未回避长期运营公司),要么有更好的解释(资本设备投资下降),要么没有整体经济的支持(研发下降)。总之,上述预测要么结果不是真实的,要么没有被证明是真实的。比如像苹果、微软、Facebook、谷歌、亚马逊等,这些市值最高、受股市长期青睐的公司,都是以技术为导向、研发密集型和长期运营的,并没有受到股市短期主义的影响。

也许股市本身根本就不是如想象的那么“短期”——技术的发展、进步使得现在产品迭代更新变革时间越来越短,越来越快,过去那些传统产业的长期视野,现在恐怕过时了。

但是,那些推动短期主义危害论的人寻求重大政策变革,谋求修改公司法、证券法。可是如果把重点放在错误指控的股市上面,而放任真正的罪魁祸首继续在经济中游荡,会带来很严重的后果——误判原因将导致一个错误的政策解决方案。

因此,对股市短期主义危害论,有必要重新考虑。

普遍观点和硬证据之间背离的原因

为什么迄今为止缺乏强有力的经济证据支持的观点,会成为少数被广泛接受的公司治理问题之一,并吸引了媒体、政治参与者、决策者和公众的注意?哈佛学派给出的解释如下。

一是企业精英的观点在媒体和政治中播下了种子。二是利用大多数人对华尔街普遍的敌意,将对企业的批评转向对华尔街的指控。

高管们有动机来宣扬股东短视的故事,因为它证明了更多的高管自主性和更少的股东权利。短期主义理论也有助于高管们转移责任,短期主义的论点允许高管们转移指控,并指责华尔街。更重要的是,有一个微妙的自利渠道在起作用:短期主义的意识形态给相信自己的高管们一个自洽的世界观,意识形态的一致性——消除自我怀疑——提供了自己的管理权力来源:“他们在寻求权力的时候并不自私,他们在公司内部寻求权力以消除股东的权力,削弱股东的权利”——而股市短期主义论点使之具有了正当性——“他们在为经济和社会做正确的事情,而不是自我强化”。由于所谓股市短期主义更多来自于股东的压力,因此,企业高管就会自然建议削弱股东的权利、增强高管的自治。

第三种可能性是那些将被迫失去位置和害怕改变的人的自利。由于产品周期缩短,技术变化比以往任何时候都要快,而且技术变化的影响比以前更广泛、更深刻、更具破坏性,股票市场可能会变得更加短期。这些市场力量被引导到公司内部。公司很难为每一个成员提供类似于过去的那种长期保障,那么就会有很多害怕失去位置或者害怕改变的人,也会指责短期主义。

支撑性观点

短视的股东。美国证券法和公司法权威、哈佛法学院教授Lucian Bebchuk及Dor on Levit的研究结果,也间接支持前面的观点。他们发现,短期投资者在治理结构、薪酬方案和董事选择等方面跟长期股东偏好是一样的,根本性的目标是一致的;短期投资者并不愿意作出让长期股东受损的选择。

机构投资者的代理问题。Lucian Bebchuk及其合作者研究发现,机构投资者的投资经理同样存在委托代理问题。投资经理有两种倾向,一是减少管理成本,二是有讨好公司高管而去自我牟利的动机和倾向。这篇文章似乎反过来在讨论一种“负负得正”效应——由于机构投资者也有代理问题,如果存在股市短期主义的话,“负负得正”校正之后,就不会对公司经营短期化造成那么大的影响。

指数基金与公司治理的未来。Lucian Bebchuk及Scott Hirst教授认为,指数基金在美国上市公司中所占比例越来越大,作用越来越强,指数基金是偏长期经营的,会抵消掉所谓股市短期主义的效应。这相当于从另外一个角度支撑前面的观点。

共同基金的政党结构。纽约大学的Ryan Bubb和Emiliano Catan教授讨论共同基金的政党结构(共同基金被组织成三个“政党”——传统治理党、股东干预党和股东否决党),认为共同基金的“政党”结构有不同的偏好。共同基金治理偏好的结构,反过来也会对短期主义进行校正、纠偏。这样的话,股市短期主义危害效应就没那么明显。

思考和借鉴

在阅读这些论文时,笔者常常思考这几个问题:对短期主义的批评和对股东价值理论的质疑;长期投资与价值投资;股市短期主义与企业经营视野短期化;股市短期主义到底是否影响经济?等等。

对股市短期主义的批评和对股东价值理论的质疑。我想这些哈佛教授对股市短期主义危害论的反批判,其实也是对股东价值理论质疑的一种回应。哈特教授就很明确地表示公司应该是股东价值最大化,而非市场价值最大化。公司尽职就是尽责。因此,这背后还有跟哈佛学派其他理论之间呼应的关系。

长期投资与价值投资。我们有时候呼吁长期投资。但是长期投资不一定就是价值投资。可能更多需要强调价值投资,特别是现在这种变化变革越来越迅速的时代,有时候强调短期或者长期投资,可能已经失去意义,或者不再像过去那样具有那么重要的价值。

股市短期主义与企业经营视野短期化。所谓股市短期主义和企业经营视野短期化也是不同的。如果哈佛学派这些研究观点是正确的,那么股市短期主义恐怕不是那么可怕,相应《公司法》或者《证券法》调整可能不是那么迫切或者那么需要。但是企业经营视野短期化对于企业的影响如何?对于高科技公司来说,可能不是大问题;对于需要长远规划、长期经营的资源型能源型公司,也许仍然是一个问题。但是总的来看,恐龙式的响应恐怕不适应当前竞争激烈的时代,可能股市短期化恰恰适应了技术进步和时代发展。

股市短期主义到底是否影响经济?为什么股市短期主义从整体上不是如想象的那么负面地影响经济呢?我想,除技术变革、产品迭代更迅速等时代因素影响的共因之外,中国跟美国的原因可能还有所不同:中国上市公司有相当一部分是国有企业。我们国有企业的问题不是股市短期化,而是这部分国有股权的凝滞化,国有资本缺乏流动性,资本市场的压力无法传递和转化为企业的发展动力。在这一块,我们不但不是短期主义,而是国有资本长期停滞化问题,如果我们的国有资本有所流动,经济效应可能更好。但对于其他的上市公司而言,股市短期主义的影响到底怎么样呢?我想根本性地取决于股东和公司高管之间的能力对比,看谁更能主导公司治理。大公司和小公司、好公司和差公司,在面对金融资本的时候,是否会被牵引、被主导,答案是不同的。而美国因为股权分散导致内部人控制等问题,股市驱动的短期主义,在它那反而可能是一个相应的校正。

金融机构参与实业公司治理。同时,对股市短期主义危害论的反批判,有些证据也不是那么牢靠。比如实证研究的整体分析掩盖了结构性细节,复杂问题简单化后,固然容易得出鲜明观点,但可能也会失之偏颇。此外,所举案例以优秀大公司为主,在这些公司面前,金融机构几无主导之力,只能发挥锦上添花的辅助性作用;但对于更多的一般化或中小型上市公司而言,金融机构可能对它们的经营具有一定的主导作用。因此,哈佛学派对股市短期主义危害论的反批判固然有其合理之处,但很可能也忽视了这一问题的结构性问题。所以,我们可能需要更多思考金融机构和实体企业在经济活动中的互动关系问题,特别是金融机构参与实业公司治理的问题,到底如何才能有效发挥金融机构在公司治理中的积极、有限股东作用?值得进一步研究。

作者:国务院发展研究中心企业研究所国有企业研究室主任、研究员 项安波 来源:《中国经济时报》2019年03月20日

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